事件:近日公司公布2019半年报,公司19H1收入50.6亿元、同比+0.9%;归母净利润为10.5亿元、同比-16.8%。公司第2季度收入为25.7亿元、同比+1.7%;归母净利润为5.5亿元、同比-14.6%。
   
点评:
   
19H1整体销量增长平稳,产品结构有所调整。
   
2018年国内玻纤产能集中释放,同时叠加经济下行压力,我们预计19H1公司玻纤纱及制品销量小幅增长。19H1风电景气有所好转(中复连众19H1收入、净利润分别同比+74%、+24%),推动高端玻纤产品需求。19H1公司玻纤及制品收入47.9亿元、同比-0.8%,非玻纤业务收入2.7亿元、同比+43%。
   
19H1公司存货为20.6亿元、较年初增加3.9亿元,其中库存商品为13.4亿元、较年初增加4.0亿元,发出商品较年初减少6905万元。
   
价格下降、成本提升带动毛利率下降。19H1玻纤价格表现偏弱,同时我们预计员工薪酬等部分成本有所上升,受此影响19H1公司玻纤及制品毛利率为42.0%、同比-5.1pct;非玻纤业务毛利率为13.8%、同比+4.8pct。19Q1、19Q2公司综合毛利率分别为41.2%、39.7%,分别同比-4.1、-6.2pct。
   
期间费用率小幅上升,盈利水平略有回落。
   
1)公司19H1期间费用率(税金、三费、减值损失)为18.0%、同比+2.4pct,主要系管理费用、财务费用率上升。19H1公司有息负债为130.6亿元、较年初增加19.4亿元。
   
2)参股公司中复连众(公司持股32.04%)19H1盈利增加,带动公司投资收益同比+543万元。
   
3)19H1公司其他收益、公允价值变动损益分别同比+6958万元、+4356万元,对盈利有一定正向贡献。
   
4)公司19H1净利润率20.8%、同比-4.5pct,其中19Q2为21.9%、同比-3.9pct。
   
5)19H1公司经营性现金流净额为10.2亿元、同比-35.2%,主要系销售回款减少所致,19Q2公司应收账款及票据为36.7亿元、较年初+3.1亿元,应付账款及票据为32.3亿元、同比-2.2亿元。
   
三地五洲,增加对抗贸易摩擦灵活性,期待产线下一轮冷修升级。
   
我们预计随着玻纤价格下行,2019年行业新增产能有望得到缓和,后续公司有望凭借产品高端化、海外产能占比提升对冲中低端产品价格冲击,实现稳定量增。
   
1)国内方面,前期公司公告新增投资86亿元用于建设15万吨玻纤纱、18万吨电子纱配套8亿平米电子布产能,分别将在2022年底前逐步投产,其中桐乡本部30万吨智能制造基地1期(15万吨)和6万吨电子纱分别已于2018年8月、2018年12月点火;期待桐乡基地新一轮的冷修周期开启。成都25万吨搬迁项目(扩产3万吨)2018H2开工建设。
   
2)国外方面,埃及3条生产线满负荷运转;美国9.6万吨生产线已经于2019Q2投产;同时公司在印度新建10万吨生产线开工在即。
   
公司实际控制人中建材集团为央企改革试点单位,我们预计旗下同类资产存在合作可能。作为央企改革试点单位,公司后续激励机制、集团内部资源整合等方面动作值得期待,集团旗下玻纤、风电叶片同类资产合计国内市占率均接近50%,我们预计后续公司和中材科技两者合作有望大幅改善行业竞争格局。
   
维持“优于大市”评级。短期来看,由于前期行业产能投放较多,需求消化尚需时日,静待供需拐点出现。中长期来看,公司有望凭借产品结构升级、新建产能发挥、国际化获得稳健增长。我们预计公司2019-2021年EPS分别约0.57、0.68、0.81元,给予2019年PE16~18倍,合理价值区间9.12~10.26元。
   
风险提示。玻纤价格下滑,海外项目进度低于预期,国企改革低于预期。