事件:中国巨石发布 2019年半年报,公司实现营业收入 50.62亿元,同比增长 0.89%;实现归母净利 10.54亿元,同比减少 16.83%;扣非后归母净利润为 9.66亿元,同比减少 23.77%。经营活动产生的现金流量净额为 10.15亿元,同比减少 35.20%。分季度看, 2019Q2营收为 25.66亿元,同比增速为 1.71%;
   
归母净利 5.55亿元,同比减少 14.64%;扣非后归母净利润为 5.15亿元,同比下降 21.23%。
   
点评:
   
玻纤景气下行致上半年均价下降,期间费用改善致盈利能力环比有所改善。2019H1玻纤销量合计 82万吨,同比增长 3%,主要来自新增产能的贡献;2019Q2销量 42万吨,同比和环比分别上升 4%和 5%。受行业新增供给较多以及部分领域需求一般的影响, 2019H1玻纤均价约为 6170元/吨,同比下滑 2%,从环比变化来看,价格前高后低,2019Q2环比下降 130元/吨,同比下滑 123元/吨。由于天然气以及非玻纤产品占比变化等因素,2019H1单位成本同比上升,价格的下行及成本的上升共同带来毛利率的下降,2019H1综合毛利率为 40.44%,同比下滑 5.14%,吨毛利接近 2500元/吨;由于玻纤产品价格前高后低,2019Q2毛利率环比下滑接近 1.5%,吨毛利下滑接近 150元/吨。期间费用上来看,由于去年至今资本开支增加明显,2019H 总的期间费用同比上升约 150元左右,主要系财务成本的上升。综合看下来,考虑扣非后归母净利,2019H1同比下滑幅度较大,约为接近 1200元/吨。归母净利率和扣非后归母净利率分别为 20.8%和 19.1%。但从单季度归母净利环比变化来看,不管是扣非与否,2019Q2均好于 Q1,环比改善接近 100元/吨。
   
预计三季度玻纤价格逐步探底,四季度环比或将有所改善。从供给端来说,季度边际新增产能逐步减少,虽需求增速可能略有下滑,但仍然保持增长,我们预计基本面将环比逐季有所改善。从目前主要企业经营情况来看,对于全市场竞争的无碱粗纱产品,当前价格(巨石 4200-4300元/吨左右)巨石财务上不赚钱,行业新进入者和部分成本较高者基本处于亏现金流的水平,我们预计无碱粗纱继续下行的幅度有限。中高端产品中,电子纱价格处于历史底部位置且主要企业皆不赚钱,且随着 5G 对于部分高端电子纱的拉动,价格继续下降的空间有限,有望逐步回升;风电行业全球景气较好,国内这一两年抢装明显,预计价格将持续保持较好水平;用于汽车领域的热塑纱,随着汽车销量边际有所好转,后续将传递到产量端以及对玻纤的需求端,逐季边际好转值得期待。
   
投资建议:锋从磨砺出,建议左侧积极关注。
   
中期看,由于 19年新增产能大幅降低(18年新增 105万吨,19年预计新增39万吨),随着需求的增长,2020年供需有望逐季转好,叠加成都整厂搬迁带来成本改善,20年有望实现量、价、利齐升;
   
长期看,产能持续扩张(海外布局+智能制造基地建设)+技术引领(E6-E9的研发引领行业趋势,在窑炉设计、玻璃配方、燃烧技术、浸润剂配方和大漏板加工技术上持续突破)+成本绝对优势(智能制造+未来新一轮冷修技改将有望进一步降低成本)+差异化竞争(中高端产品技术、认证和综合配套壁垒较高,公司中高端占比目前约为 60%且逐年提升)有望驱动公司市占率和盈利能力进一步提高。
   
我们预计全年归母净利润为 20.5亿左右,对应当前股价 PE 为 15倍,20年归母净利约为 24亿,考虑公司长期成长性,建议左侧积极关注。
   
风险提示:全球玻纤需求与宏观经济关联性较大,可能存在需求不及预期的情况;大企业新增产能较大,对市场的边际供需关系会产生较大影响;小企业玻纤新增产能投放超预期,对市场造成冲击;环保淘汰玻纤落后产能不及预期;
   
贸易冲突和欧盟反倾销影响超预期等;中高端价格下滑超预期。